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陈道富:深化我国投融资改革的痛点、难点和建议
陈道富

2018-11-22

    深化投融资体制改革,既要着眼于根本,也要从经济和体制转型入手,回应当前迫切的政策诉求。合理确定经济增长目标,稳定市场预期。适当降低经济增长目标,尽快制定出台高质量增长指标体系,弱化经济增长指标的约束。严格区分不同责任,理顺各类主体和平台的激励约束机制。区分投资、经济和政治责任,根据不同主体平台特点,设计合理的激励约束机制,激发市场主体活力。划分财政和金融职能,设计不同类别的投融资机制,推动金融的开放竞争。做好过渡性制度安排,科学制定和实施政策。

    近年来,我国金融风险事件频发,“宽货币”无法顺畅转化为“宽信用”。表面上是风险化解和货币政策传导机制问题,但深层次上反映了我国投融资体制的不足。我国当前的投融资体制,是从计划统收统支体制中通过渐进改革逐步演变而来的。当前投融资体系的问题,既有历史遗留问题,也有市场发展不完善带来的问题。近期主要与我国在经济转型下行期,加强对地方政府债务的管理、严格规范资本金要求,整顿土地财政有关,与金融去杠杆严监管带来的信用紧缩有关。

    当前我国投融资面临的痛点

    (一)我国投融资面临的主要痛点:融资难融资贵和投资难

    当前,我国投融资面临的痛点集中体现为“融资难融资贵”和“难投资”。现有机构和项目难以合理的价格获得必要的融资,金融机构难以其风险收益评价标准找到合意的融资企业和项目,出现“有钱人找到不到投资对象,有投资项目的人融不到钱”的现象。这种状况不仅出现在国际社会普遍存在融资难融资贵的中小微企业领域,也出现在了交通运输、水利工程等基础设施和政府项目上,市场化运作的工业和服务业领域也广泛存在。

    一是基础设施和政府项目的融资难问题日益凸显。前些年,我国基础设施和政府项目的融资渠道较畅通,但今年融资问题严峻,已成为新的“融资难”领域。2018年基础设施投资增速持续下行,目前总体上已接近零增长,部分地区和行业甚至出现负增长。基础设施的资金来源增速更是低迷,普遍面临财政投入不足,资本金匮乏,难以吸引社会资本,难以通过传统融资渠道如银行、政策性银行和资本市场融资。

    二是市场化运作的工业、服务业领域,特别是民营企业融资难问题突出。今年我国M2同比增速已降至有历史记录以来的最低值,最能反映资金松紧状况的M1

    同比增速降至4%,综合反映企业外部融资的社会融资总量同比增速也降为10.6%。评级在AA-及以下的企业债券基本上得不到市场资金支持。受债券市场违约、股票质押爆仓、表外融资大幅萎缩的影响,由于之前过度膨胀和多元化,杠杆率较高,市场化运作的工业、服务业企业资金状况急剧恶化。在经济下行期,受所处经济领域的不同和体制性原因,民营企业的融资难问题更加突出,受到了广泛关注。

    不仅如此,原来融资便利的上市公司也开始出现融资难问题。股票市场为防止“妖精”“害人精”,避免造假和市场操纵,在缺乏集体诉讼制度的前提下,大幅修改并实质性收紧了IPO、再融资、并购重组、举牌和减持等规定,在一定时间内暂停IPO审核,后又实质性提高IPO审核标准。上市公司股权融资(IPO、再融资、老股出售)出现困难,加上信用债市场违约事件频发,更加依赖股权质押和要求实际控制人有保底承诺的定向增发融资,一旦股价下跌则陷入恶性循环。

    三是中小微企业融资难融资贵问题尚未根本逆转。中小微企业融资难融资贵问题是世界性难题,我国政府采取了大量措施应对,取得了积极成效,但尚未根本逆转。除受宏观环境和传统融资渠道收窄影响外,表外金融业务和民间借贷萎缩,极大降低了中小微企业最终能够获得的资金量。商业信用环境的恶化进一步加剧我国中小微企业融资难融资贵问题,尤其是地方政府和国企的各类欠款,严重影响了中小微企业的商业信用链条的良性循环。

    四是企业资金成本偏高,面临普遍的融资贵问题。我国是世界上货币发行量最大的国家之一,但我国企业面临的资金成本却属于国际上比较高的国家。欧洲、美国等地的中资企业反映,当地的商业银行贷款比我国的政策性优惠贷款利率还要低。我国的资金市场还存在明显的三元结构:银行、资本市场构成的正规金融体系;资产管理和各类准金融机构构成的影子银行体系;互联网金融和民间借贷。融资成本还取决于进入哪类金融体系融资。正规金融体系的资金价格仍有一定管制,我国的银行存贷款利差并不比国际平均水平高,但基本属于无风险利差,远远高于已完成利率市场化的国家的水平。

    五是存在普遍的投资难问题。社会投资机会的匮乏,在某种程度上表现为市场对房地产和银行理财产品的追捧。政府设立了大量的各种各样的“产业基金”,有些也以较大的杠杆率获得了社会融资,但难以找到符合风险收益标准的项目,投资落地率不高。国有资本结构性调整基金、扶贫基金也存在同样的问题,投资方的收益要求出现分歧,难以被市场接受。社会资金同样充裕,前些年的社会资本以高PE入股企业,今年已出现大量企业上市发行价低于最后融资方成本。

    (二)我国当前投融资痛点的深层次原因

    每个领域的投融资痛点,都能找到大量具体的主客观原因。但当前我国投融资体系几乎所有领域均出现类似痛点,说明还存在深层次的经济环境、体制和政策上的原因。

    一是融资难是经济转型期的典型特征,合理但不合意,需要适当引导。经济转型期意味着经济增长需要从原来的增长模式转向新的增长模式,动力和结构都要发生根本性转变。这也意味着原来的增长逻辑普遍面临“过剩”,新增投入并不能产生效益甚至出现负面效果,但新的增长逻辑尚未经过市场检验,大量的基础设施和配套环境不健全。因此这个时期,建立在商业运作基础之上的信任较低,即信任是昂贵的。作为商业信任的载体——融资也必然会表现为“难”和“贵”。

    另一方面,不论是“难”还是“贵”,都是相对概念,都有相对的“不难”和“不贵”。我国当前融资“难”和“贵”,是相对4万元亿扩张及此后一段时间内的“容易”和“便宜”,是过度扩张和多元化带来的“后遗症”;也是相对于政府隐性担保泛滥、隐性债务急剧扩张而言的规范和转型。民营企业和中小企业的“难”和“贵”是相对于政府、国企和房地产企业的融资不难和不贵,这是商业信任降低后,社会信任从“商业”转向“物”(以房地产为代表)和政府的表现。

    当金融运作是基于商业效率的信任的,其融资难是市场“优胜劣汰”机制中“劣汰”部分功能发挥作用的表现,但从不规范、过度扩张向规范、有序扩张的转型,从商业信任向物、政府信任的变化,既是转型过程中的合理结果,也可能并不“合意”,需要政府“有为”来引导。

    二是现有的投融资体系尚不能很好满足高质量增长和开启新时代的要求。党的十九大开启了新时代,提出了建设富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化国家目标。我国经济增长转向高质量增长,提出了七大战略,设定了近三年的攻坚战目标。这是我们想要做的事,类似于资产负债表中的资产方。为了实现这些目标,需要在负债方有足以保证完成这些目标的融资安排,包括:商业性融资体系(银行、债券、多层次资本市场)、政策性金融机构和政策性业务实现的融资体系、财政(预算内、基金、社会保障和国有资本)和货币。我国曾事实上以土地出让金、地方融资平台、大量政策性业务和房地产市场的繁荣支撑着资产方需要完成的目标。随着我国加强对房地产、政府隐性债务的规范,增加更有社会效益的目标,资产和负债之间出现缺口,需要规模庞大的政策性金融体系加以弥补。政策性金融是将商业和财政相互结合形成混合机制,需要较长的磨合过程,在机制有效运作前由于财政资金和社会资金之间不同的目标诉求和考核机制,容易带来预算软约束等潜在问题,进而引发财政和货币被动增加。

    三是理想模式与实际运行的巨大落差,快速转型带来“不适”和“紧缩”。以金融领域为例,金融领域去杠杆和严监管带来信用紧缩。在信用扩张的基础上,当前我国金融体系信用扩张主要依靠三个领域:房地产、个人和基础设施。这三大领域贷款加总起来,占金融机构信贷比重80%左右,政府希望金融机构支持的不超过20%。信用扩张能力从政府信用、资本金双支撑到以资本金为主支撑,短期内会制约信用扩张能力,进而影响信用扩张速度。当着力打破刚兑,市场的利率开始真正反映企业的信用风险,带来中低信用等级的企业利率成本上升。这些都是市场的合理回归,但转型也带来了信用收缩。政府和企业也面临快速的巨大转型压力,从而出现短期内的行为变异。

    深化我国投融资体制改革的难点

    深化我国投融资体制改革还面临以下困难。

    一是平衡经济转型期潜在经济增速下移和实现合理经济增速要求,为投融资体制改革设置科学目标是最大的难点。当追求超过潜在经济增长速度增长时,就给投融资施加了不现实的压力,容易产生变异和泡沫。在合理设定经济增长目标下,激化市场主体活力,则是实现投融资动态平衡的关键。融资是为了投资服务的,“巧妇难为无米之炊”,投融资活力的关键在于投资。当前投资预期严重制约了投融资功能的发挥。经济转型期新增长动能正在培育但尚未成为新的支撑,具有明确盈利预期的投资项目稀缺。当前不论是政府、企业、金融机构还是个人行为,都出现一定程度的变异,对未来的预期不稳。

    二是财政、金融、企业之间的功能定位交叉和错位,金融功能还不发达。财政的金融化(财政的挤出效应)、金融的财政化(金融的道德风险)、问题解决的货币化是我国始终存在的,但又没有根本解决、制约金融功能发挥,导致我国总体利率水平偏高的老问题。金融制度和政策设计时往往预设:企业或金融机构自我约束不强,能力不足,政府不得不“替代”市场主体而不是“帮助”主体成长。到目前为止,我国金融机构和市场的风险管理、风险化解功能不足,大量转嫁到企业,企业事实上承担着大量金融功能。如银行发放短期贷款,将流动性风险转嫁到企业。政府融资平台和交通运输运营公司需要统筹协调才能获得外部融资,事实上在企业层面进行了资金的再配置。资产管理行业的快速发展,金融业增加值的快速增加,并不反映金融功能的过度。我国金融体系的开放竞争,还远远不能满足实体经济的需求。

    三是激励约束相容机制设计是核心,但当前出现较普遍的不一致现象。投资、生产、财政和党性要求具有不同的文化和激励约束机制。我国投融资体制涉及投资、生产和财政不同类型的行为,且是在党的统一领导下开展的。但这些行为的文化和逻辑有较大差异。投资是基于未来的行为,是需要企业家冒险精神支撑的。成功的投资在初期往往并不能获得大众的普遍认可,按照现有的数据和标准很难证明其正确性。生产是经济资源的组织,是有明确预期下受成本约束追求收益的最大化。财政更重视社会效益,重视程序的合规性和实现既定目标的成本最小化。党性强调政治纪律,注重党领导一切。当前我国探索了大量新的混合机制,如投贷联动、PPP、政府引导基金和产业基金。这些混合机制在实际运行中出现了一定程度的文化和激励约束机制上的冲突,特别是在目标设定、考核机制上,最终效果并不理想,或者出现行为变异,或者真正落地的不多。经济责任不同于一般意义上的主体责任,但在具体的财务审计、纪律审查中没有有效区分,甚至无视一些法律上的免责规定,影响了经济活力。

    四是政策制定和实施的艺术是难点。政策不合理、不协调、节奏不和谐会严重影响投融资体系的有效运作。我国当前的经济转型中存在大量不合意的机制,既有原有机制不适应经济运行要求,也有泡沫、空转等机制扭曲。转型任务重,要求紧,甚至有大量的“救火”需求。这导致部分政策在短时间内匆忙出台,科学性、灵活性有所欠缺,特别是针对中国具体情况的考虑不足。从不同目标出发的政策协调难度大,同方向的政策同时推动会带来共振叠加,方向不同的政策又会容易引发预期混乱。一刀切、运动式追求理想模式的政策实施方式,经常与经济实际运行要求的相对稳定和渐进调整矛盾,一些政策的反复和调整,也给经济主体带来不必要的巨大调整成本,企业家甚至表达最大的期望是政府政策不要过于频繁变动。转型的政策,很多属于“堵后门,开前门”,但当前开前门的政策,或者门槛太高,或者管道太小,破坏了“破”和“立”之间的平衡。

    深化我国投融资体制改革的政策建议

    (一)投融资体制改革的方向和重点

    深化投融资体制改革,既要着眼于根本,也要从经济和体制转型入手,回应当前迫切的政策诉求。合理确定经济增长目标,稳定市场预期。适当降低经济增长目标,尽快制定出台高质量增长指标体系,弱化经济增长指标的约束。严格区分不同责任,理顺各类主体和平台的激励约束机制。区分投资、经济和政治责任,根据不同主体平台特点,设计合理的激励约束机制,激发市场主体活力。划分财政和金融职能,设计不同类别的投融资机制,推动金融的开放竞争。做好过渡性制度安排,科学制定和实施政策。

    (二)近期完善我国投融资体制的政策建议

    第一,减税降负稳住市场信心,保持市场活力,为经济转型创造条件。近几个月消费需求出现较大幅度下降,民营企业的税收负担快速上升。为了保持市场活力,有必要在加强征管力度,改革征管体制的同时,较大幅度地实质性降低企业税收等负担,特别是大幅降低增值税和所得税的税率。继续深入推进放管服改革,减少不必要的行政性收费。尽快通过推动一两件能见到实效的改革和政策,稳定市场信心,为经济转型创造必要条件。

    第二,提高财政资金使用效率,平衡中央和地方的融资能力和财政支出责任。对于高质量增长而言,财政资金相当宝贵,特别是资本性财政资金,政策上应节约使用一般性财政支出,提高投资性财政支出的使用效率。(1)可考虑重新评估现有的各种财政性奖励和补贴资金的实际效果,将效果不明显的资金适当归拢并转为财政性投资,如可取消2018-2020年免征金融机构贷款规模1000万元以下中小微企业增值税,改作成立政策性融资担保公司的资本金来源。(2)减少对竞争性行业的财政性投资支出,将财政资金重点投向战略性和民生性行业。对于能形成投资的项目,尽可能地将财政拨款转为财政投资,如对政策性融资担保公司的拨款改为投资等。(3)在严格控制地方隐形担保和隐性债务的背景下,应考虑在划分中央和地方事权的基础上,平衡中央和地方的融资能力和财政支出责任,根据地方财政支出责任设置与其相一致的地方债务融资渠道和额度。(4)允许地方专项债券在单个项目自求平衡的基础上,在交通运输等领域探索整体平衡的债务偿还模式。

    第三,做好制度转型的过渡性安排,尽快明确在建和存继项目的政策。在历史问题尚未有效解决前,可设计必要的过渡性制度安排。(1)重启地方专项建设基金机制,弥补重大项目和战略性准公益项目财政性资本投入不足的缺口。基于收入形成的资本金不足以支撑我国重大项目和战略性准公益项目的资本金需求,为了防止地方政府和国有企业出现分散的债权转股权机制,弱化预算约束,有必要在中央层面统一实现特殊的债权转股权机制。2015年国务院已建立以发改委、财政部和国开行、农发行合作的地方专项建设基金,在特定时期发挥了积极作用。可考虑在完善机制的基础上重启,以弥补现有投融资体制缺口,发挥宏观功能。(2)可考虑对于动态变化的表外非标债权,按照其承诺的风险责任测算所需要的资本金,并在一定年限内按照逐步增加的比例提足,从而入表或者转为完全的净值管理产品。(3)尽快完善股票市场的IPO、再融资、并购重组、举牌和减持规定,引入集体诉讼制度,平衡合理的融资需求和恶意造假、市场操纵,恢复股市必要的融资功能和定价能力。(4)在加强资本金管理的要求下,考虑到大量企业历史上的资本投入不足,部分地方融资平台事实上承担的公益性项目,可考虑政府隐性担保的有序退出,发行一定规模的特殊国债补足。(5)对于新立项的国道建设,或者中西部高速公路建设,可探索由政府注资高速公司建设运营公司,并由后者作为出资代表,吸引社会资本形成PPP模式,并由政府确认高速路收费中的补贴和购买服务等行为。

    第四,积极应对股权质押和信用债市场的风险。关键是有效分割上市公司优质资产和集团公司不良资产,分离股东、管理者和市场投资者的功能,打破市场上不合理的自我强化机制。区分控股权转让市场和以中小股东为主的二级交易市场,尽快修订协议转让中过于严格的规定,如禁止5%以下股份的协议转让、修改协议价格的确定规则等,主要在场外市场按照控股权交易的合理协商方式进行股权质押转让重组。如有必要,可组建基金入场以市场合理价值暂时持有控股权,使得上市公司能继续运作。利用好当前设立的各类基金,为仅仅只是受到流动性冲击的集团公司提供必要的流动性支持,弥补股权质押融资和股权转让之间的缺口。除扩大央行再贷款的抵押品范围、发挥信用缓释工具的作用外,可允许以垃圾债投资为主的私募基金成立备案,为债券市场引入不同的投资理念。

    第五,探索真正符合企业需要的融资模式。为发展基于商业信用的供应链金融创造条件。(1)要求地方政府和国有企业对其应付账款加以确认,探索实现票据化。鼓励发展基于应收账款、商业票据的金融行为和流转,包括保理、证券化等。可考虑推动债券市场的多层次发展,除现有的银行间和交易所债券市场之外,针对商业票据建立流通市场,并规范发展非标债权市场。(2)加快推动物权的统一登记,鼓励并支持物联网的发展。(3)尽快修改《贷款通则》,允许银行等金融机构探索适合企业融资需求的融资模式,特别是避免贷款期限和资金需求之间的错配。提高中小微企业的不良贷款容忍度,探索落实贷款投放中的尽职免责原则。近期,可加快推进政策性融资担保体制的构建和良性运作。


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