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迈向汇率浮动新阶段
许伟

2016-11-22

2015811上午,央行宣布实行新的人民币汇率中间价调整机制。当日人民币兑美元中间价贬值近2%,截至20158月底人民币兑美元中间价累计贬值近5%,即期汇率贬值近3%,有效汇率(以对主要贸易伙伴的进出口额为权重)贬值约3%,应该说实现了货币当局最初希望调整的幅度。但与此同时,在人民币贬值和美联储加息预期等因素的多重冲击下,主要新兴经济体的货币和资本市场出现了较大幅度的调整,资本流出新兴市场的步伐明显加快。

如何看待本轮人民币汇率调整

1.有效汇率贬值3%以后是否接近均衡?

在不考虑汇率超调和非理性因素的前提下,理论上要做到汇率调整可控,关键是要测算汇率的均衡水平。

(1)从国内经济形势和国际收支情况来看,2014年人民币汇率基本处在均衡水平。2014年,我国的出口增速保持在6%左右,经常项目占GDP比重大约为2%。今年1-7月,中国经济相对其他经济体的增速进一步放缓,出口增速进一步放缓,有效汇率反而升值了约3%。与此同时,即期汇率长时间处于±2%波幅限制的下限(相对于中间价,市场存在持续的贬值预期),资本流出明显。这说明至少今年年初以来人民币兑美元汇率中间价设定偏高。

(2)从利率平价角度看,贬值之后的人民币汇率基本上也处在均衡位置附近。但将一年期债券利率换成广义的资产回报率,人民币贬值预期可能会更强一些。而且,从中期视角即国际收支来看,相对于主要贸易伙伴,过去几年人民币有效汇率年均约升值5%。通常如果经常项目盈余占GDP比重不超过2%,实际有效汇率升值步伐一般年均不超过1.5%

2.新的中间价形成机制有何特点?

本轮中间价形成机制改革是汇改的重大突破。2005721以来,我国实行了参考一篮子货币、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。中间价设定无疑会参考人民币对主要贸易伙伴国汇率波动和贸易收支的情况,即期汇率围绕中间价波动的幅度限制亦逐步放宽至±2%。但从实际情况来看,中间价对市场实际情况的反应明显不足。而新的中间价定价则主要考虑上一期汇率的收盘价以及外汇供求和隔夜欧美市场的情况。应该说,中间价的形成机制有了很大进展,待市场磨合完成之后,市场力量对汇率走势的影响权重将更为凸显。

人民币汇率形成机制市场化程度提升以后,未来波动的幅度必然会扩大。从2012年到现在,用日间波动和汇率的均值之比(相当于变异系数)来表示汇率波幅,人民币的波幅明显低于主要新兴经济体货币。近期由于贬值预期比较强,为防止汇率过度调整,货币当局进行了干预,浮动区间反而有所收窄。

3.汇率调整引发“浮动恐惧症”还是消除宏观失衡?

(1)目前有一些对人民币汇率形成机制调整持比较负面的看法,归结起来还是出于对浮动的恐惧,毕竟人民币已经强势了大概10年左右的时间。浮动恐惧原来是指麦金农描述东亚高储蓄两难和美元本位的汇率安排时提出的理论假说,背景是针对上个世纪90年代日元升值和亚洲金融危机。2005年前后部分学者对人民币升值所持的异议也基本上源自该观点。持有这种观点的人士往往认为,目前一部分企业或者机构拥有外币债务,币种错配风险尚未很好对冲,如果人民币贬值,会造成资产负债表恶化,同时对人民币资产价格(特别是估值较高的部分股票和房地产)产生负面影响,从而引发资产价格下跌和资本外流。另外,人民币贬值可能触发竞争性贬值,造成新兴市场资产价格和汇率大幅调整,反而降低贬值对出口的正面影响。

(2)对人民币汇率改革持正面看法的观点认为,汇率形成机制和币值调整不仅可以消除中国经济转型过程中宏观失衡的风险,而且调整过程本身是可控的。如随着汇率机制弹性和货币政策独立性增强,决策当局在应对各种外部冲击时灵活性提高,同时还可以修正汇率高估程度,起到稳定出口的作用。实证研究表明,如果有效汇率贬值1%,其他条件不变的前提下,出口增速增加0.5%-2%。另外,中国短期外债(证券投资+货币+存款)占储备资产的比重在37%左右,从2010年到现在上升了大概15个百分点。发生亚洲金融危机时泰国、马来西亚和印尼等短期外债占的比重基本上都超过100%。因此,从宏观层面看人民币汇率的调整还是可控的。

影响汇率安排的长期因素

如果把这一轮汇率调整和整个汇改的历程结合起来观察,人民币汇率改革是市场化取向的,汇率形成机制也更加接近浮动。

1.二战后关于汇率安排的四种观点

(1)赞成自由浮动和不干预。这首推弗里德曼,他曾经提到,浮动汇率是外部冲击的隔离墙,一国经济只有锚定在国内通胀指标上,才能保证经济增长的稳定,同时还强调市场参与主体是理性的,政府应尽量少干预。

(2)赞成固定汇率和不干预。这种观点试图吸收上世纪初金本位的优点,强调固定汇率制度相对于浮动汇率更能够限制国内货币当局的自由裁量权。香港的货币局制度实际上就属于此类型。

(3)赞成浮动汇率,但同时又清楚干预是自由的代价之一。如托宾认为国际金融市场运转速度很快,效率很高,但其他部门的调整跟不上节奏。如果坚持货币主权,同时又要防止出现大的金融动荡,就需要在飞速旋转的砂轮撒一些沙子,人为制造一些摩擦,即对资本流动征收托宾税。

(4)赞成对汇率实施区间管理。支持对货币实行爬行浮动区间管理。

从实际情况来看,不同经济体或者同一经济体在不同发展阶段采取的汇率安排可能存在差异。按照国际货币基金组织的划分,人民币汇率安排目前类似爬行区间管理。很多追赶型经济体都曾经使用过目标区间或者爬行区间管理,不过大多数之后都过渡到了浮动安排。

2.爬行区间管理的关键

(1)参考货币或者货币篮子。参考对象一般根据贸易活动来确定,如哥伦比亚的主要对外贸易对象是美国,因此哥伦比亚比索就曾挂钩美元;而智利的贸易对象相对多元化,因此智利比索就曾挂钩一篮子货币。

(2)确定汇率的平价水平或者中间价水平。如果官方设定的汇率水平能够和经济基本面情况相一致,维持爬行区间管理的可能性就很大;如果偏离均衡水平太远,要么调整中间价或者放宽波动限制,要么只能放弃汇率管理。爬行钉住的好处就是可以根据经济的变化调整中间价,当然如果遭遇巨大的外部冲击和国内经济形势下行压力过大,多数国家都放弃了汇率管理。

(3)允许汇率围绕中间价波动的幅度。从多数国家的实践来看,允许偏离中间价的幅度基本上都在5%-15%。浮动限制如果过紧,不容易钉住;如果太松,基本上就算是浮动汇率安排了。

(4)资本管制的程度。如果资本管制越严格,爬行区间管理的有效性会更高一些。

3.影响汇率浮动安排的因素

这一轮中间价形成机制调整,是汇率改革的重大突破,但从目前外汇市场的运行情况来看,人民币汇率安排仍然属于爬行区间管理,而不是浮动安排。下一步是否有必要推进到浮动安排,可能还是要从相对长期的角度观察。

(1)劳动生产率追赶速度放缓。2012年以后,中国和前沿国家劳动生产率差距缩小的步伐有所放缓。如2013-2014年期间,中美之间劳动生产率增速的差异缩小至5.5个百分点;在2003-2012年期间差值则是9个百分点。截至2014年,按购买力平价计算(1990G-K国际元),中国人均GDP基本上相当于美国的三分之一。根据成功追赶型经济体的经验,人民币兑美元的真实利率水平已经进入平稳区间。或者说,随着中国高速追赶时期的结束,巴拉萨一萨缪尔森效应影响将不再如以往那样突出,而国际收支和经济周期等因素影响权重会进一步提升。真实汇率水平快速升值阶段的结束,其实也意味着单依靠根据劳动生产率差异等长期因素来准确判断均衡的水平难度增加。

(2)跨境资产配置的要求。2014年,中国对外总资产占GDP的比重约65%,对外负债占GDP比重约40%。而美国、日本和德国对外资产占GDP的比重都超过了150%,而美国和德国对外负债占GDP比重分别在150%200%附近,即便是日本也接近80%。从结构上看,中国对外资产主要以官方储备为主,而在上述其他三个国家,主要由私人机构持有。近年来中国私人部门的财富增长很快,未来中国的跨境资产配置至少将呈现两个方面的趋势:一是海外资产总量持续增加,二是持有主体更加多元化。前者意味着资本账户需要进一步放开,中国境内的资本要走出去,资本项目逆差将继续扩大。后者意味着对汇率市场的干预减少,同时外汇市场能够提供更为多元的产品,满足不同主体对风险和收益的多层次需求。

(3)开放经济条件下宏观经济管理框架的完善。结合中国的实际情况来看,未来试图兼顾资本账户管制、汇率浮动和独立的货币政策难度不断增加,尤其是考虑到近年来不断涌现的金融脱媒现象。具体来讲,在汇率存在持续升值预期的背景下,经常项目和资本项目盈余增加,为了维持有管理的浮动,货币当局被迫购汇,外汇占款增多,同时为避免基础货币投放过多造成通胀,又必须以提高存款准备金等方式进行冲销。但这种方式并不能持续,如2007年前后出现的通胀和经济过热以及2010年以后的影子银行活动盛行,表明货币政策的效力实际上被削弱。

2013年以后情况反过来了,随着汇率逐步接近均衡水平和经常项目盈余相对规模下降,外汇占款增长缓慢或者出现下降。与此同时,央行为了防止汇率进一步贬值,一方面需要释放外汇购进人民币,另一方面还不能轻易增加流动性,这又造成国内流动性紧张,对于融资成本高、融资链条长和融资杠杆高的表外活动而言是釜底抽薪的。经济下滑压力继续加大,从而造成进一步的贬值预期,结果央行陷入两难。因此,为了维持稳定国内的就业和物价,同时防范风险,央行需要通过提高汇率形成机制市场化程度,进一步增强自己的独立性。如果人民币获准加入SDR,资本账户管理有望进一步放开,汇率浮动显得更为紧迫。

从典型经济体经验看人民币汇改的可能路径

1.追赶型经济体的实现路径

(1)日韩等东亚经济体。这一类经济体与我国有比较类似发展阶段和追赶路径。其中,韩国从19903月起,用市场平均汇率体系取代了钉住一篮子货币的体系。该体系下,韩元对美元的汇率由市场决定,但波动幅度受到限制。汇率基准水平由银行间市场上前一个交易日的加权平均水平决定,汇率的日度双向波动区间不超过该基准的±0.4%。这种汇率制度安排是一种向自由浮动区间过渡的安排。之后,对汇率波动幅度的限制逐步放宽。到199512月,进一步扩大至±2.25%,并一直持续到亚洲金融危机爆发。在亚洲金融危机的冲击下,韩元贬值压力十分明显。最终,韩国放弃钉住美元的汇率制度,最终实现自由浮动。

中国台湾于19787月宣布采用有管理的浮动汇率制度,并于19792月成立外汇市场。至此,新台币汇率逐步过渡到由市场决定。汇率波动幅度限制设定为中心汇率(前一天的交易汇率)的±2.25%。如果市场由于季节或者异常因素导致大幅波动时,台湾的央行仍然会进行干预。19894月,台湾宣布放弃中心汇率制度以及相关议价机制,±2.25%的浮动限制被取消。不过,国内银行每天最多能买进5000万美元,而本地的外资银行每天交易规模则被限制在2000万美元。到199012月底,进一步取消“小额议定汇率”,汇率浮动基本实现自由化。需要指出的是,台湾的汇改、利率市场化和金融开放是协调推进的。台湾1985年建立存款保险,1989年解除利率管制,1990年年底汇率基本实现浮动,与此同时金融市场和服务业开放加快。

(2)拉美经济体和前苏东地区,如智利、波兰、哥伦比亚和俄罗斯等。这类经济体转轨特征比较明显,过去曾实行过爬行钉住或者有管理的浮动汇率安排,现在基本上都采取了浮动汇率安排,资本账户开放程度也有不同程度的提升。如智利1989年引入了区间管理,有效汇率水平参考一篮子货币(美元、德国马克和日元),波幅限制在2%,之后逐步放宽至12.5%1998年期间波幅限制一度缩小,但最后仍然扩大至±15%。到1999年最终放弃爬行区间管理。

值得一提的是,韩国和智利由于经济基本面遭受金融危机的重大冲击,在1998年前后放弃了对汇率浮动的区间管理。比较而言,中国台湾的汇改做到了相对可控,在推出存款保险和利率市场化的同时,持续推动汇改,20世纪90年代初期汇率基本实现浮动。因此,如果能够抓住时机,推进汇改,改革的过程还是相对可控的。

总的来看,后发国家资本账户开放是一个渐进的过程,汇率可以在较长时期内采取过渡安排。扩大汇率波动范围或灵活设定中间价是应对短期资本流动挑战的常用手段,同时也是汇率安排从固定或者爬行钉住转向浮动的一种过渡。汇率真正浮动需要资本账户开放、利率市场化等其他自由化手段配合。当然,即便采取了自由浮动汇率也不能完全隔离外部的冲击,关键是利弊的权衡。

2.人民币汇改的可能路径

结合当前国内外经济形势,参考追赶型经济体汇改的经验,人民币汇率最终将采用浮动安排。近期,随着这一轮中间价形成机制的完善,后续需要进一步减少对外汇市场的干预,继续放宽汇率波动限制。不过,受新兴市场货币贬值以及国内经济增幅放缓等因素的影响,人民币贬值预期比较明显,为了防止汇率调整出现过度调整,货币当局短期内可能会限制汇率波幅。20世纪90年代智利也曾经有过类似的反复,一度限制汇率波幅。长期应该逐步放弃中间价引导,真正让市场决定汇率水平,央行保留在必要时干预的权力。随着十八届三中全会各项金融改革措施的落实,汇率市场化改革进程可能加快。政府、企业和个人需要逐步适应这种更大幅度的双向波动。


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